Pensioenfondsen staan onder druk doordat gepensioneerden langer leven, door de lage rente en dreigende ingrepen door De Nederlandsche Bank. Economen vragen zich af hoe het pensioenleed het beste gekanaliseerd kan worden. Belangrijk is in ieder geval dat de centrale bank ook vanuit een macro-economische visie toezicht op de pensioensector houdt.
De Nederlandsche Bank lijkt niet echt een overkoepelende macro-economische visie te hebben en richt zich nog te veel op individuele instellingen of deelaspecten. Maar een gedegen macro-economische visie is nu nog belangrijker geworden. Dat zit zo. De beleggingen zijn bij voldoende handel makkelijk tegen marktwaarde te waarderen. Om de toekomstige pensioenuitkeringen aan de verplichtingenzijde van de balans contant te maken, wordt gebruikgemaakt van de rente op staatsleningen. Omdat deze rente behoorlijk fluctueert, is de huidige waarde van de verplichtingen veel onzekerder dan voorheen toen nog een vaste rekenrente werd gebruikt.
Op zich is het een goede zaak dat beide kanten van de balans op hetzelfde waarderingsprincipe zijn gebaseerd. Maar dit vergt wel meer interpretatie van wat de cijfers betekenen. Om een voorbeeld te geven, soms wordt wel eens gesteld dat ten behoeve van een mogelijke liquidatie de marktwaarde van de verplichtingen de absolute ondergrens voor dekking is. Deze argumentatie schiet tekort, omdat de potentiële waardestijging van de beleggingen niet wordt meegenomen. Kortom, de toezichthouder kan niet volgens een vaste stelregel concluderen of fondsen in onderdekking zijn. Hiervoor is echt een macro-economische visie nodig.
Afstempelen of niet?
Welk macro-economisch motief zou er nu kunnen zijn om over te gaan tot afstempelen? Om deze vraag te beantwoorden is het van belang de rekenrente te ontleden in drie componenten: 1. de groeivoet van de economie per hoofd van de bevolking; 2. de inflatie; 3. de termijn premie (een vergoeding bovenop de korte rente voor het lang uitlenen). De huidige lage rentestand wordt veroorzaakt doordat minimaal één van deze componenten sterk is gedaald. Voor de toekomst is bepalend of DNB meent dat deze componenten laag blijven. We onderscheiden een drietal economische scenario’s.
Scenario 1: Stagnatie
In het eerste scenario is de groeivoet de komende 15 jaar laag of negatief. De voortdurende stagnerende economie maakt het verlagen van de pensioenen noodzakelijk omdat de koek voor jong en oud niet groeit. Maar hoe realistisch is dit zwartgallige scenario? Noch het IMF, CPB of ECB voorzien een dergelijk drama en ook DNB zelf uit zich niet in die zin. In haar laatste kwartaalbericht voorziet DNB voor de komende jaren een groei van meer dan 1%.
Scenario 2: Deflatie
Langdurige disinflatie of deflatie is het tweede scenario. Dit is het veel besproken Japanse scenario waar zowel de FED als ECB maatregelen tegen nemen. De ECB heeft zichzelf vastgelegd op een inflatievoet van tegen de 2% en DNB denkt hier niet anders over, voor zover wij weten. Zelfs als dit scenario zich zou voordoen, ondanks de doelstellingen van de ECB, dan is beperkt afstempelen acceptabel, omdat men er in reële termen niet noemenswaardig op achteruit gaat. Het is in feite het toepassen van de inflatiecorrectie.
Scenario 3: Negatieve termijnpremie
Het derde scenario is een negatieve termijnpremie. In veel analyses wordt dit toegeschreven aan het ‘veilige haven’-effect en het gevoerde monetaire beleid vanwege de kredietcrisis. Door de Griekse crisis zijn staatsleningen van veel EU-landen niet langer gewild en vluchten banken en pensioenfondsen in Duits en Nederlands staatsobligaties, waardoor de prijs stijgt en het rendement daalt. Vanwege de angst voor afstempelen dekken veel fondsen het rente-risico af met kostbare rente-opties (zogenaamde ‘swaptions’), wat de prijs van staatsobligaties verder doet toenemen en de rente doet dalen. In Amerika draagt de FED bij aan de lage rente door actief lang lopende staatsleningen te kopen. Als dit de achterliggende oorzaak van de negatieve termijnpremie is, dan is er weinig reden tot het verlagen van de pensioenen. De toezeggingen aan gepensioneerden zijn immers niet in waarde toegenomen, noch zijn de beleggingen in waarde afgenomen. De lage rente is bewust door de monetaire autoriteiten benut om banken door de crisis te helpen, waardoor de kredietverlening aan het bedrijfsleven weer op gang kon komen. De betere bedrijfsresultaten zouden op termijn juist het pensioenvermogen versterken.
Maar hoe ziet DNB de toekomst?
Grootschalig ingrijpen in de pensioentoezeggingen impliceert dat meer gewicht wordt toegekend aan scenario 1 of 2 dan aan het derde scenario. Is dit inderdaad hoe DNB als toezichthouder de macro-economische ontwikkeling op lange termijn ziet? Dit conflicteert dan wel met de macro-economische analyses van DNB zelf en vele andere instituties, die meer gewicht geven aan het derde scenario. Voor de acceptatie van toezichtmaatregelen is het wenselijk dat DNB eerst haar macrovisie op pensioenen bekend maakt, zodat openlijk duidelijk wordt waarom de te nemen toezichtmaatregelen daar goed in passen.
Bron: MeJudice/Boender, Van der Lecq, De Vries
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!