De markt was benieuwd of de ECB daadwerkelijk over zou gaan tot kwantitatieve verruiming of dit juist zou nalaten. Eerder had namelijk de president van de Duitse Bundesbank, de centrale bank van Europa’s grootste economie, te kennen gegeven dat 1% wat hem betreft de bodem was en dat kwantitatieve verruiming niet aan de orde is. Deze stellingname, uiteraard ingegeven door de Duitse obsessie met het voorkomen van hyperinflatie zoals ooit in de jaren twintig van de vorige eeuw, dreigde de ECB in een moeilijke positie te brengen. Het zou betekenen dat de ECB in feite uitgespeeld was en de ‘natuur’ verder zijn gang zou laten gaan.
Wanneer het economische nieuws vanaf mei gaat meevallen, is er uiteraard geen vuiltje aan de lucht. Maar bij tegenvallend nieuws moet de ECB zijn poot verder stijf houden en zijn passiviteit verdedigen, terwijl de andere centrale banken alle registers al hebben opengetrokken. Trichet is nu handig genoeg gebleken om zijn handen vrij te houden. De deur naar een renteverlaging staat nog steeds open en er wordt begonnen met kwantitatieve verruiming. Het bedrag is relatief klein (60 miljard euro) en het gaat om één segment van de kapitaalmarkt (pandbrieven, oftewel door hypotheken gedekte obligaties, vandaar de Engelse term ‘covered bonds’). Technische details ontbreken en dit wijst er op dat het om een inderhaast gesloten compromis gaat. Maar het goede nieuws is dat de ECB nog steeds veel vrijheid bezit. De ECB zal de beleningsrente niet snel onder de 1% brengen, maar bij een tegenvallende economie zijn er meer variaties op het thema kwantitatieve verruiming mogelijk.
Monetaire verdeeldheid
De keus voor pandbrieven is wel begrijpelijk. Je helpt direct de banken, de instellingen die het zwaar hebben. Een alternatief, de lange rente verlagen door het kopen van staatsleningen, is mogelijk politieke dynamiet. Hoe bepaal je een voor iedereen acceptabele verdeelsleutel? Marktkapitalisatie lijkt niet zo’n bruikbare maatstaf, want daarmee bevoordeel je de grootste schuldenmakers uit het verleden. Het is begrijpelijk dat Trichet dit probleem voor zich uitgeschoven heeft.
De gebleken Europese monetaire verdeeldheid is niet zonder risico’s. Het beperkt de slagvaardigheid van de ECB en vergroot het risico dat ze achter de curve aan lopen. Met andere woorden: dat het beleid van monetaire verruiming te traag is en het herstel van Euroland langer op zich laat wachten dan noodzakelijk.
De lage beleningsrente is uiteraard een steun in de rug voor obligaties. Ik zie de beleningsrente nog tot in lengte van dagen op 1% liggen, in elk geval tot diep in 2010. Obligaties zijn wel kwetsbaar voor beter economisch nieuws en op langere termijn voor toenemende inflatie-angst. Die angst is terecht, want de aangewezen weg om de reële last van de geëxplodeerde staatsschulden te verminderen, is een flinke dosis inflatie. Voor de komende maanden acht ik het echter onwaarschijnlijk dat de Duitse tienjaarsrente boven de 4.1% stijgt.