Begrotingsproblemen hielden de markten in de greep. Zo was er een extra reddingsplan voor Griekenland nodig en bleef het wachten op een politiek akkoord om het schuldplafond van de Amerikaanse overheid te verhogen. Toch hielden de markten goed stand. Aanleiding om vast te houden aan een tactische onderweging in aandelen.
Amerikaanse bedrijven maakten nog altijd beter dan verwachte winst- en verkoopcijfers bekend. In de eurozone hadden de bedrijven minder verrassingen in petto: slechts 38% van de tot dusver bekendgemaakte kwartaalcijfers oversteeg de geschatte winst per aandeel en 41% van de verkoopcijfers was beter dan verwacht. Daar kunnen de relatief dure euro en de staatsschuldcrisis voor iets tussen zitten. Het verklaart misschien waarom Europese aandelen het minder goed deden dan hun Amerikaanse soortgenoten.
Ondertussen bleef het opmerkelijk rustig op de Amerikaanse obligatiemarkt ondanks het feit dat 2 augustus, de datum waarop de VS naar verwacht hun schuldplafond bereiken en prioriteiten moeten beginnen stellen in de uitgaven, met rasse schreden naderbij komt. Zelfs de rente op 30-jarige obligaties is amper gestegen. Dit kan een ‘TINA’-fenomeen (‘There Is No Alternative’) zijn, maar het geeft ook aan dat beleggers geen geloof hechten aan een wanbetaling van de VS.
Verlaging rating
Wij houden echter wel terdege rekening met een verlaging van de AAA-rating van de VS. Als de VS het aan zichzelf opgelegde schuldplafond bereiken, zal Washington moeten kiezen welke uitgaven worden betaald. In dat geval zullen cheques van de sociale zekerheid wellicht niet worden betaald en zullen niet absoluut noodzakelijke onderdelen van de federale overheid worden opgedoekt. Op basis daarvan kunnen kredietbeoordelaars hun rating van de VS verlagen.
Wij denken dat de markten hiertegen bestand zijn. Erger zou het gesteld zijn als het daadwerkelijk tot een wanbetaling door de VS komt. Dat zou het wereldwijde financiële systeem tot stilstand kunnen brengen als beleggers hun Amerikaans schuldpapier dumpen en het kan problemen veroorzaken in de derivatenmarkten waar dit papier vaak als onderpand wordt gebruikt.
Onzekerheid
Volgens het ratingagentschap S&P moet het tekort over de volgende 10 jaar met tot 4000 miljard USD omlaag om de situatie van de Amerikaanse overheidsfinanciën houdbaar te maken. Misschien wordt het schuldplafond eerstdaags slechts met een klein bedrag verhoogd om het debat nog een maand langer aan te kunnen laten slepen. Daardoor zouden de markten in de greep van onzekerheid blijven. Wij menen dat de Verenigde Staten hun begrotingsproblemen na verloop van tijd wel te boven zullen komen dankzij hun goede groeiverwachtingen, hun wereldwijde reservevaluta en hun onafhankelijk monetair beleid, maar elke eventuele bezuinigingsmaatregel zal aan de groei knagen.
De onzekerheid over de staatsschuldcrisis in de eurozone keerde terug na berichten over een extra reddingsplan voor Griekenland, deelname aan een oplossing door de privésector en meer flexibiliteit voor het EFSF-noodfonds. Eerst reageerden de markten nog enthousiast waardoor de risicospreads op Griekse, Ierse en Portugese obligaties en zelfs op Italiaanse, Spaanse en Belgische obligaties inliepen. Maar vervolgens stak het scepticisme weer de kop op. Ook wij hebben bij nader inzien onze bedenkingen.
Beloften en daden
Ten eerste is er relatief weinig gebeurd om het schuldprobleem van Griekenland te verlichten. Er is geen waarborg dat de privésector zal deelnemen voor het volledige vooropgestelde bedrag. Wij hebben bij herhaling gezegd dat het vroeg of laat wellicht tot een schuldherschikking zal komen gelet op de schuld en het tekort van Griekenland. ’s Lands groeistrategie is positief maar of de beloften in daden zullen worden omgezet blijft de vraag.
Het EFSF werd niet uitgebreid. Met de reddingspakketten voor Ierland en Portugal en het extra pakket voor Griekenland is al bijna de helft van het fonds opgebruikt. Als de spreads op Iers en Portugees papier niet aanzienlijk inlopen, zullen ook die landen meer steun nodig hebben. Als het EFSF bovendien Italiaanse en Spaanse obligaties begint te kopen om de markten te kalmeren, kan het fonds wel eens zonder cash komen te vallen. Uiteindelijk zullen de ‘perifere’ landen toch zelf strenge bezuinigingsmaatregelen moeten treffen.
De recente cijfers tonen aan dat de Amerikaanse huizenmarkt stabiliseert, maar gezien de lage inkomensgroei, de strenge kredietvoorwaarden en de hoge werkloosheid verwachten wij in de nabije toekomst geen sterk herstel. Wel gaven de indices van de het consumenten- en producentenvertrouwen en de voorlopende economische indicator aan dat de tijdelijke dip in de bbp-groei stilaan achter de rug is.
In de eurozone daalden de inkoopmanagersindices van de verwerkende industrie en de dienstensector meer dan verwacht. Wij vinden de negatieve impact van de begrotingscrisis in de eurozone op de indices overtrokken. De industriële nieuwe orders hielden goed stand. De inkoopmanagersindex van HSBC voor China wees op een vertraging in de verwerkende industrie, maar niet op een groeistilstand. Andere cijfers van veel opkomende markten hielden beter stand dan de lokale inkoopmanagersindices lieten uitschijnen.
Wij zijn teruggekeerd naar een onderweging in inflatiegelinkte obligaties. De ingeprijsde inflatie is opnieuw gestegen, maar de inflatie zal volgens ons dalen naarmate de druk van de voedselprijzen en de takseffecten afneemt. Inflatiegelinkte obligaties doen het van oudsher slecht in de tweede jaarhelft.
Wij hebben onze overweging in schuldpapier uit de opkomende landen in lokale valuta’s uitgebreid. Dit lijkt misschien in strijd met een stijgende rente (de Reserve Bank of India verhoogde haar rente met maar liefst 50 bp), maar het momentum in deze beleggingsklasse is positief en krachtig, terwijl een groot deel van het rendement gestuwd wordt door muntappreciatie die volgens ons zal doorzetten.
Door: BNP Paribas Investment Partners – Joost van Leenders, Beleggingsspecialist – allocatie & strategie