De aankondiging van de ECB dat zij – op verzoek – ‘onbeperkt’ staatsobligaties van noodlijdende landen van de eurozone gaat opkopen was precies waar de financiële markten op hadden gehoopt. Het was een noodzakelijke stap om de euro te redden, en een onderstreping van het feit dat centrale banken steeds meer als ‘lenders of last resort’ optreden. Tegelijkertijd moeten we ons afvragen of het gebruik van de geldpers langzamerhand niet te verslavend wordt.
De afkoeling van de wereldeconomie lijkt in toenemende mate een structureel in plaats van een cyclisch verschijnsel. De combinatie van hoge schuldniveaus en nadelige demografische ontwikkelingen kan ertoe leiden dat de groei ook de komende jaren onder de trend blijft liggen. Ondertussen hebben beleidsmakers door de beperkte beschikbaarheid van ’traditionele’ economische medicijnen – het verder verlagen van de rente of van de belastingen – weinig andere opties meer dan het bij herhaling aanzetten van de geldpers.
De afgelopen jaren hebben de financiële markten elke nieuwe liquiditeitsinjectie enthousiast ontvangen, hoewel de perioden van euforie steeds korter zijn geworden en de roep om ‘meer’ elke keer luider klinkt. Met andere woorden: de drug werkt, maar is verslavend, met alle potentiële bijeffecten van dien. Zo bestond de afgelopen twaalf maanden een hoge correlatie tussen de relatieve performance van financiële instellingen en de prijs van goud. Elke keer dat de aandelenkoersen van banken en verzekeringsmaatschappijen omhoogschoten, deed de prijs van goud dat ook. En omgekeerd. Na elk liquiditeitsshot namen de risico’s voor financiële instellingen af, maar nam het gepercipieerde risico van toekomstige inflatie blijkbaar toe.
De jongste aankondiging van de ECB heeft een nieuw element aan dit alles toegevoegd. Vanaf nu zal de drug in ongelimiteerde hoeveelheden beschikbaar zijn, zolang de gebruikers er zelf om vragen en langdurig toezicht accepteren. Voor de korte tot middellange termijn is dit een levensvatbare oplossing, aangenomen dat de aanvragers bereid zijn om zelfs tegen zeer strenge voorwaarden mee te blijven werken en aangenomen dat hun onderliggende problemen meer cyclisch dan structureel van aard zijn. En dat is bepaald niet zeker! Maar de echte test ligt waarschijnlijk nog enkele jaren in de toekomst, wanneer de ontwikkelde wereld voldoende economisch momentum moet hebben herwonnen om de traditionele medicijnen weer te kunnen toedienen. Gebeurt dat niet, dan zou een blijvende verslaving aan de liquiditeitsdrug inderdaad kunnen leiden tot inflatoire bijeffecten, ook al lijkt de onderliggende trend – die vooral wordt beïnvloed door demografische factoren – nog steeds deflatoir.
Wat dat betreft betreden we een interessante periode. De balansen van centrale banken expanderen razendsnel, maar de geldhoeveelheid in omloop groeit nauwelijks. Het bijgedrukte geld blijft hangen in het financiële systeem en wordt niet uitgegeven in de reële economie. Zolang dit het geval blijft hoeven we niet voor hoge inflatie te vrezen, hoeveel geld er ook wordt bijgedrukt. De vraag blijft of beleidsmakers in staat zullen zijn een eventuele inflatiegolf te controleren op het moment dat de dam van het monetaire stuwmeer breekt. Dat kan alleen de tijd uitwijzen.
Voorlopig hebben beleggers de beslissingen van de centrale banken omarmd en hebben vooral Zuid-Europese aandelen hiervan geprofiteerd. Dat laatste zou weleens prematuur kunnen blijken. Er bestaat terecht vreugde over het nieuwe vangnet, maar men vergeet dat dit vangnet alleen verkregen kan worden door te voldoen aan condities die de koopkracht in deze landen verder zullen uithollen. De daarmee gepaard gaande terugval in de bedrijfswinsten zal een discount t.o.v. Noord-Europese aandelen o.i. blijven rechtvaardigen.
Hoe dan ook, verslaving is een gevaarlijk verschijnsel en zelden in de geschiedenis is de wereldeconomie aan een potentieel zo verslavende drug als de geldpers blootgesteld. Gelukkig zijn beleidsmakers nu bekwamer dan ooit en zijn ze zich bewust van de inflatierisico’s. Dat neemt niet weg dat het uitermate belangrijke en delicate evenwicht in beleggingsportefeuilles tussen nominale activa en (risicovollere) reële activa weleens heel langzaam zou kunnen verschuiven. . . ten faveure van laatstgenoemde.
Door: Ad van Tiggelen, ING Investment Management
