Het gaat niet goed met de Euroland-economie, en niet alleen vanwege een uitzonderlijk lange winter. Die winter is natuurlijk aanleiding voor allerlei grappen van het type: “lezing Al Gore afgelast in verband met hevige sneeuwval”, maar ik vrees dat die uitzonderlijke winter wel iets te maken heeft met de opwarming van onze planeet. Het is dan ook beter over “global weirding” te spreken dan over “global warming”: het weer wordt extremer, niet alleen warmer, al hebben we bijvoorbeeld in Nieuw-Zeeland de droogste zomer in dertig jaar en moesten kleurcodes op Australische weerkaarten worden uitgebreid.
Maar de recessie in Euroland dreigt te verergeren door aanhoudende onzekerheid over de euro. Het bezweren van de al lang voorziene crisis in Cyprus leverde wel enkele onaangename verrassingen op: zo bleken de Europese ministers van Financiën in eerste instantie bereid ook kleine depositohouders te belasten en zijn er tijdelijke beperkingen op het kapitaalverkeer ingevoerd, waarbij mij onmiddellijk de zegswijze: “er is niets permanenter dan een tijdelijke belastingverhoging” te binnen schiet. De ex-voorzitter van de Eurogroep Jean-Claude Juncker heeft natuurlijk volkomen gelijk met zijn opmerking dat Europa er beter aan doet om Europa aantrekkelijker te maken voor investeerders in plaats van twijfel te zaaien over de depositogarantieregeling. Het is moeilijk het belang van het te voet komende vertrouwen in de veiligheid van deposito’s te overschatten!
Renteverlaging als medicijn
Maar vooruit, een voor de hand liggend medicijn tegen economische afzwakking is renteverlaging. De beleningsrente in de Eurozone is 0,75%, dus daar is nog enige ruimte. Hier wordt wel tegenin gebracht dat de rente niet lager kan, omdat we dan een negatieve depositorente zouden moeten accepteren. Maar mij is niet duidelijk a) waarom het verschil tussen deposito- en beleningsrente niet kleiner kan en de depositorente gewoon op 0% kan worden gehouden en b) wat precies ook al weer het bezwaar tegen negatieve depositorentes is. Een beperkte renteverlaging lijkt mij dan ook zeer waarschijnlijk in het tweede kwartaal (deposito-rente blijft nul onder het motto: Keine Experimente), maar dit zet al met al natuurlijk niet veel zoden aan de dijk.
Schijn partijdigheid
Kwantitatieve verruiming, dat wil zeggen het massaal opkopen van tweedehands overheidsschuld van eurolanden is uiteraard een andere optie. In Japan, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten is dit inmiddels gemeengoed, maar de Europese Centrale Bank lijkt hier weinig voor te voelen. De schijn van partijdigheid kan eenvoudig worden vermeden door het kopen van een mandje staatsleningen in verhouding tot het BBP van de eurolanden, dus dat mag geen argument zijn. Maar de ECB blijft waarschijnlijk terughoudend om het verwijt van staatssubsidie te vermijden. Selectieve kwantitatieve verruiming kan natuurlijk ook wanneer landen een formele roep om hulp slaken, zich aan een aanpassingsprogramma onderwerpen en zich bereid tonen zich een driemaandelijks inspectiebezoek van de troika te laten welgevallen. Dit zou dan de activering van het OMT betekenen: het instrument dat Draghi geschapen heeft om “alles te doen wat nodig is” om de euro te redden. Maar de kneep zit hem in de voorwaardelijkheid. Kan de ECB bijvoorbeeld Italië te hulp schieten indien het slechts een demissionaire regering heeft? Kan de ECB staatsleningen kopen van landen die überhaupt weigeren een bezuinigingsbeleid te accepteren, bijvoorbeeld na verkiezingen, maar wel groot genoeg zijn om de hele eurozone in gevaar te brengen, zoals bijvoorbeeld Italië? Is de voorwaardelijkheid van Draghi uiteindelijk bluf en slaat hij in voorkomende gevallen de weg in van de Japanse centrale bank die inmiddels ook bereid is leningen met een looptijd langer dan drie jaar te kopen? We weten het (nog) niet, maar de druk vanuit Duitsland zal zeer hoog zijn om de voorwaardelijkheid strikt te handhaven.
Met ?openmondbeleid’ kan de ECB uiteraard proberen de euro verder te verzwakken om langs deze weg een impuls te geven aan de Eurolandeconomie. Aanhoudende politieke onzekerheid zal sowieso tot een zwakkere euro leiden. De vooruitzichten voor risicovolle activa in de eurozone zien er al met al niet denderend uit.
Door: Léon Cornelissen, hoofdeconoom Robeco
