De slechte start dit jaar kwam als een verassing voor de meeste investeerders; we gingen het jaar in met de gebruikelijke euforie; verwachtingen over beurzen die eind 2014 10-15% hoger zouden eindigen en aanhoudend herstel in Europa en de Verenigde Staten. Januari draaide echter al snel om een potentiële EM-crisis die uiteindelijk zelfs de rendementen in ontwikkelde markten raakte. De vraag is nu: hoe reëel is de dreiging van een EM-crisis?
Steen Jakobsen
Ik denk dat het serieus is – er is een wereldwijde herverdeling gaande met als bijproducten lagere wereldwijde groei, deflatie in de ontwikkelde markten en veel zwakkere EM-valuta omdat economieën die wanhopig hun exportgroei willen behouden, alleen het valutawapen gebruiken. Dit zorgt voor een kapitaalstroom uit EM en aandelenmarkten, terwijl investeerders de veilige haven van obligaties weer ontdekken.
Er is nu een grote cyclische en structurele vertraging in de wereld: Azië, dat praktisch alleen de wereldeconomie door de crisis van 2008 tot 2012 heeft geholpen, vermindert proactief vaart. China, 36% van de wereldwijde groei in 2012, wil zijn schaduweconomie verminderen, de corruptie te lijf gaan en de banken herkapitaliseren om bij verminderde kredietverruiming een zachte landing te verzekeren. De rest van Azië, 24% van de wereldwijde groei, vecht tegen tekorten op de lopende rekening. In 2013 zagen veel van deze landen, met name de Fragile Five (Zuid-Afrika, India, Indonesië, Turkije en Brazilië), hun munten dramatisch vallen zodat hun constante financieringsbehoefte tot grote schulden leidde. Daarmee werden ze afhankelijker van buitenlandse investeerders en wereldwijd monetair beleid. De BRIC-landen gingen van een begrotingsoverschot van 5% op het BBP vóór de crisis, naar amper kostendekkend. Van de BRIC-landen is China de enige uitzondering met een overschot.
Belangrijk om te weten over EM-investeringen: wanneer je een EM-obligatieportfolio koopt, zoals ELMI, wordt 100% van je opbrengst behaald door valutavoordelen. Zo ook bij EM-aandelen, waarbij 70% van je returns van FX-herwaarderingen afkomstig is. De EM-landen willen momenteel allemaal zwakkere valuta, hetgeen de beweegredenen voor een investeerder om EM te kopen en financieren weggenomen heeft. Waarom zou je een EM-portfolio kopen wanneer de 100% in obligaties en 70% in aandelen als onwenselijk wordt bestempeld door overheden en centrale banken die bang zijn voor hun lopende rekening en groei? Met andere woorden: de korte termijn-politiek van het devalueren van je munt om betere competitie te bereiken, heeft de wil om te investeren in EM bij investeerders weggenomen. Er is sprake van een vicieuze cirkel.
Dat is precies waarom de EM-crisis niet weg zal gaan. Als het doel is om instroom naar EM te krijgen, moeten de overheden stoppen met het verzwakken van hun munten en op zoek gaan naar hervormingen en een stabiele munt. Anders krijgen we een ?race naar de bodem’ onder deze exportmachines. Het bovenliggende probleem is dat we niet allemaal tegelijkertijd een exportoverschot kunnen hebben; iemand moet importeren. De EM-landen verschuiven van een agrarische economieën naar exportmachines en hebben met name profijt van hun lage lonen en capaciteit. Het groeien van de middenklasse die betere en duurdere producten wil, meestal geïmporteerd, verschuift de handelsbalans naar een schuld en na enige jaren zal de lopende rekening die ontwikkeling volgen. Dat maakt de behoefte aan buitenlandse investeerders die het gat tussen de gestegen binnenlandse consumptie en de export kunnen vullen, alleen maar groter.
De echte oplossing is hervorming en een beleid gericht op vermindering van de afhankelijkheid van export. Dit zal nog lang duren, niet in de laatste plaats omdat veel van deze landen verkiezingen hebben in 2014. Een verkiezingsjaar betekent geen nieuwe hervormingen, eerder een beleid dat de kiezer ten gunste is en dat betekent in EM vaak gesubsidieerde energie en voedsel. Niet iets dat de balans herstelt – in tegendeel.
Uiteindelijk moeten we deze EM-crisis omarmen als zijnde de laatste fase van de crisis / herverdeling. Het laat aan de ene kant zien dat EM-landen minder competitief zijn en hun economieën moeten hervormen, maar aan de andere kant profiteert er iemand (de huidige lopende rekeningen wereldwijd staan op 0). De profiteurs zijn de Verenigde Staten en Europa. De VS met name door hele lage energiekosten in vergelijking met de rest van de wereld (schaliegas kost de helft van de prijs van Europees natuurlijk gas). Europa profiteert door lagere looneisen en binnenkort lagere prijzen door deflatie. De wereld is simpelweg meer in balans dan vóór de crisis. Als het echte herstel dus komt zal er een basis liggen met meer balans, minder leverage en meer transparantie, en dat is uitstekend nieuws voor het volgende decennium wanneer deze crisis eindelijk afgelopen is. Deze laatste crisisfase komt na de huizen- en bankencrisis in de VS (2008/2010) en de Europese schuldencrisis (2010/2012).
Azië heeft de wereld tot nu toe op zijn schouders gedragen; terwijl de wereld vertraagde waren de rendementen daar nog steeds bijzonder hoog. De investeringen in Azië hadden een grote Europese en Amerikaanse component; terwijl de vraag in de thuismarkt afnam was er veel export naar Azië. Nu deze investeringsniveaus door een lagere groei in Azië naar beneden bijgesteld moeten worden, zullen we allemaal vertragen en een lagere inflatie tegemoet zien. De EM-landen hebben tijd nodig voor herstel op de balans om op een punt te komen waar er genoeg mandaat is voor echte veranderingen – de vroege tekenen van FX-manipulatie betekent dat we dichterbij komen, maar er nog niet zijn.
Leer de EM-landen en hun valuta kennen; waar we eindigen in 2014 met de opbrengsten van onze portfolio’s zou wel eens veel meer kunnen afhangen van waar de USD/TRY, USD/IDR, USD/INR en USD/MXN heen gaat dan wat Yellen en de FOMC doen. Voor mij is dat een goede ontwikkeling.
Door: Steen Jakobsen, CIO & Chief Economist Saxo Bank
