De afgelopen maanden stonden de Europese banken onder verhoogd wetelijke toezicht en haalden ze zich de toezichthouders (vooral in de Verenigde Staten) op de hals wegens uiteenlopende vergrijpen. Welke vaak tot aanzienlijke boetes leidden. Voeg daar de reddingsmaatregelen vereisende crisis van de Portugese bank Espírito Santo bij, en het zal duidelijk zijn dat de aandelenkoersen van veel banken in Europa dit jaar in het slop zitten.
Deze perikelen herinneren de beleggers eraan met welke risico’s beleggingen in de banksector gepaard kunnen gaan. Cindy Sweeting, Director of Portfolio Management bij de Templeton Global Equity Group, denkt echter niet dat het nodig is om het zinkende schip van Europa of de Europese banken te verlaten. Volgens haar kan er nog wel meer negatief kortetermijnnieuws komen voor sommige Europese banken, maar de waarderingen ogen steeds aantrekkelijker, nu het beleid van de centrale banken en de balansen een gunstiger plaatje neerzetten voor langetermijnbeleggers.
Het algemene wantrouwen dat de economische vooruitzichten van Europa nog steeds overschaduwt, twee jaar na de climax van de staatsschuldencrisis, doet denken aan het scepticisme dat voorafging aan het Amerikaanse economische herstel in 2010 en 2011. Dit blijkt ook uit de aandelenrendementen van veel banken in de regio dit jaar. De scherpe escalatie in het aantal en het bedrag van de boetes voor banken wegens uiteenlopende werkelijke of vermeende wetsovertredingen in de Verenigde Staten en Europa heeft de druk op de aandelenkoersen nog opgevoerd.
De laatste tijd zijn de toezichthouders in beide regio’s agressiever geworden in het vervolgen van banken voor misdrijven die zij zouden hebben begaan voor, tijdens en na de financiële crisis van 2008, wat uitmondt in nieuwe boetes en schikkingen. De beschuldigingen luiden: samenspanning om benchmarkrentevoeten en -valuta’s te manipuleren, misleiding van beleggers, blokkering van markttoegang, valse boekhouding en negeren van internationale sancties. Allemaal wantoestanden die financieel en gezichtsverlies hebben veroorzaakt bij toezichthouders, autoriteiten en beleggers. In deze omstandigheden is het waarschijnlijk niet verwonderlijk dat de benadeelde partijen vergoeding eisen, zeker nu veel banken weer winstgevend zijn en wellicht in staat zijn om hoge boetes te betalen.
Het bedrag van de spectaculaire boete van bijna USD 9 miljard voor een Franse bank wegens transacties die de Amerikaanse sancties tegen Iran, Soedan en Cuba gedurende vele jaren overtraden, was een flinke schok, omdat de financiële markten en de bank zelf hun verwachtingen hadden gebaseerd op vorige boetebedragen voor vergelijkbare overtredingen bij twee andere financiële instellingen, die zo’n USD 1 miljard bedroegen. Dit incident roept de vraag op in welke mate de toezichthouders ook in de toekomst agressief te werk zullen gaan bij het bepalen van hun boetes, en in welke mate de banken hiervoor voorzieningen moeten aanleggen.
Het ziet ernaar uit dat de onderzoeken door de toezichthouders en de juridische geschillen de vooruitzichten voor de sector nog een hele tijd onzeker zullen maken. Maar wij hebben de kosten van potentiële toekomstige geschillen ingecalculeerd in de voorspellende modellen voor de banksector, en wij denken dat dit risico nu relatief goed wordt weerspiegeld in onze waarderingsanalyse.
De schuldenafbouw is reeds ver gevorderd
Het bredere plaatje voor de Europese bankaandelen oogt volgens ons aardig positief. Zo denken wij dat de banken in Europa nu dichter bij het einde dan het begin van hun proces van schuldenafbouw staan – door de activa op hun balans te verminderen, vaak door dubieuze leningen af te schrijven of te verkopen. Van 2012 tot 2013 drongen de Europese banken hun totale schuld in absolute termen terug met ? 2600 miljard.[1] Maar hoewel het duidelijk is dat er iets moest gebeuren om de financiële stabiliteit van het bankensysteem te verbeteren, heeft het terugdringen van de bankactiva op die enorme schaal ook veel banken verhinderd om leningen te verstrekken aan bedrijven die willen investeren in hun activiteiten.
De Verenigde Staten zaten enkele jaren geleden in hetzelfde schuitje, en de leninggroei is er ook pas van de grond gekomen toen de banken hun schulden voldoende hadden verminderd. Het wegebben van de schuldenafbouw als hinderpaal voor het verstrekken van leningen is volgens ons dan ook een factor van betekenis.
In dat kader zijn de banken in Europa zich ook aan het klaarstomen voor het programma voor activakwaliteitscontrole (asset quality reviews, AQR) en de stresstests van de Europese Centrale Bank (ECB), die gepland zijn voor deze herfst. Dit programma maakt deel uit van de voorbereidende werkzaamheden om van de ECB de nieuwe centrale toezichthouder te maken voor het banksysteem van de hele eurozone, in november 2014. Dit programma legt de banken consistente en gemeenschappelijke regels en standaarddefinities op voor dubieuze leningen, naast procedures om zeker te stellen dat leners daarvoor de nodige voorzieningen aanleggen.
Striktere criteria voor de stresstests
De balansen van de banken omvatten echter niet alleen leningen. De Europese banken bezitten ook eigen vermogen en ander kapitaal, zodat zij over een activabuffer beschikken om hun verplichtingen te dekken. Wij ramen dat de Europese banken wellicht nog zo’n 1000 miljard euro aan dubieuze leningen op hun balansen hebben staan. Maar daar tegenover staat dat de grote banken volgens onze ramingen nu ook bijna 1000 miljard dollar aan Tangible Common Equity (eigen vermogen min preferente aandelen en immateriële activa) bezitten en zij reeds aanzienlijke voorzieningen hebben aangelegd voor de dubieuze leningen.
Wij denken dat een dergelijk kapitaalniveau ruimschoots volstaat om de crediteuren te beschermen, zeker als we bedenken dat wanneer een bank kapitaal moet gebruiken om een afwaardering voor dubieuze leningen te dekken, zij normaliter slechts een klein percentage van de oorspronkelijke leningwaarde in voorziening moet nemen. We mogen daarbij ook niet vergeten dat dubieuze leningen lang niet altijd volledig moeten worden afgeschreven, omdat sommige leners vroeg of laat weer in staat blijken om hun betalingen te hervatten naarmate hun financiële omstandigheden verbeteren, of omdat de banken zakelijke zekerheden bezitten als onderpand voor de leningen.
De ECB verantwoordelijk maken voor het toezicht op de banken van de eurozone zou uiteindelijk moeten leiden tot een hoger vertrouwen van de beleggers in de integriteit van de Europese banksector, door zeker te stellen dat de banken gemeenschappelijke prudentiële normen hanteren, onder andere voor het aanhouden van toereikende kapitaalbuffers en het presenteren van transparante rekeningen. Wij denken dat het opstellen van gemeenschappelijke regels en praktijken onder één autoriteit nodig is om de plaatselijke verschillen in de definities en handhaving van kapitaalstandaarden voor banken in de hele eurozone weg te werken. Een afzonderlijke Europese toezichthouder voor de bankwereld met ruime handhavingsbevoegdheid zal volgens ons ook de perceptie wegnemen dat politici in tijden van crisis een speciale bescherming kunnen regelen voor banken met hoge dubieuze leningen in hun thuisland.
Het monetaire ondersteuningsbeleid van de ECB
Om de Europese economie te ondersteunen, heeft de ECB in juni een zeer soepel monetair beleid ingevoerd, met inbegrip van innovatieve maatregelen om goedkope leningen via de banken beschikbaar te maken voor kleine bedrijven in de regio’s waar daar het meeste behoefte aan is. Zij leek zelfs te suggereren dat kwantitatieve versoepeling niet uitgesloten is, mocht dat nodig blijken. Los van het ECB-beleid denken wij, in tegenstelling tot het wijd verbreide scepticisme, dat de structurele hervormingsmaatregelen om de arbeids- en productmarkten in Europa flexibeler te maken op de juiste koers zitten en tastbare resultaten lijken op te leveren, hoewel het hervormingstempo aanzienlijk verschilt van land tot land.
Ondanks al deze vooruitgang worden de Europese financials doorgaans verhandeld bij een aanzienlijke korting ten opzichte van de wereldwijde aandelenwaarderingen, zoals gemeten door de MSCI All-Country World Index, en de Europese banken vallen op door hun spotprijs, die grosso modo overeenstemt met hun boekwaarde.[2]
Er zijn al tekenen dat de algemene stabilisering van de Europese economie doorsijpelt naar een reële verbetering van de resultaten van de banken. Zowel de Tangible Equity (een maatstaf voor de solvabiliteit en het vermogen van een bank om potentiële verliezen op te vangen) als het rendement op de Tangible Equity van de banken in de eurozone evolueert in stijgende lijn, en wij denken dat dit steun zal bieden voor het aandeelhoudersrendement in de toekomst.
De donkerste dagen van de euroschuldencrisis liggen al twee jaar achter ons. De besparingsinspanningen zijn nu grotendeels van de baan en de politieke steun voor pro-Europese hervormingen blijft in stand. De Europese banksector is ingrijpend geherstructureerd in het kader van dat proces, en hij is nu beter gekapitaliseerd en beter in staat om de groei in de regio te ondersteunen. Wij denken ook dat de geleidelijk opklarende economische vooruitzichten, de behoudende leningverstrekking en het potentieel inzake de terugname van voorzieningen voor bestaande dubieuze leningen steun zouden moeten bieden voor het herstel van selecte Europese bankaandelen.
Elke ochtend beleggingstips ontvangen? Meld u gratis aan voor Cashcow Daily!