De Japanse minister-president Shinzo Abe kan tevreden zijn over de eerste resultaten van het door hem ingezette economische experiment, dat niet ten onrechte ?Abenomics’ genoemd wordt. In het eerste kwartaal groeide de Japanse economie een gezonde en meevallende 0.9%. De consumptieve bestedingen (goed voor 60% van het Bruto Binnenlands Product) waren sterk en ook de exporten vielen mee.
De sterk gestegen aandelenbeurs en de verwachting van hogere lonen misten hun uitwerking op de Japanse consument niet. Een tegenvaller was de daling van de investeringen ex onroerend goed (goed voor 15% van het BBP en het vliegwiel voor de conjunctuur). Mogelijk wijst dit op nog altijd bestaande terughoudendheid bij ondernemingen (zoals ook weerspiegeld door de relatief zwakke Tankan) die vermoeden dat de stimulans voor de vraag maar tijdelijk is. De laatste twintig jaar hebben zij meermalen kennis gemaakt met een valse start. Anderzijds wijzen de sterk meevallende, maar weliswaar zeer beweeglijke cijfers voor de machine orders voor maart op toenemende investeringen. Wellicht raken ondernemingen, waaronder autofabrikanten, toch langzaam overtuigd van duurzaam economisch herstel. Bovendien zullen de overheidsinvesteringen de komende tijd toenemen, nu de begroting voor het nieuwe fiscale jaar in mei door het parlement is goedgekeurd. Ook het agressieve valutabeleid wordt tot dusver door de rest van de wereld welwillend geaccepteerd. Men is waarschijnlijk blij dat Japan na twintig jaar uit zijn lethargie is ontwaakt. De 100 yen/dollar koers werd moeiteloos doorbroken en de seinen staan nog steeds op groen voor een lagere yen. OK, China begint wat te sputteren.
Investeringen blijven uit
Maar behalve uitblijvende investeringen zijn er nog andere risico’s. De Japanse economie toont nog steeds tekenen van milde deflatie. Maar de combinatie van zwakkere yen en vrijwel complete energieafhankelijkheid van het buitenland zal in elk geval tot importprijsinflatie leiden. Die energieafhankelijkheid is het gevolg van het sluiten van vrijwel alle kerncentrales: slechts 2 van de 50 zijn thans operationeel. De door Abe gewenste geleidelijke herstart is verre van eenvoudig nu een nieuw opgerichte toezichthouder strenge eisen stelt en een aantal reactors op actieve breuklijnen blijken te zijn gebouwd. Wel, een beetje inflatie is nooit weg, maar dan moet er wel sprake zijn van prijscompensatie voor Japanse werknemers. Deze rekenen wel op loonstijging, maar tot dusver is hiervan geen sprake. In maart was nog sprake van een milde gemiddelde daling van nominale lonen.
Kapitaalvlucht
Een derde risico is een stijging van de lange rente en kapitaalvlucht uit Japan. De onbegrijpelijke hoge overheidsschuld is kwetsbaar voor oplopende rentes. Maar met een centrale bank die bereid is over de hele yield curve schuld op te kopen en financiële repressie die binnenlandse financiele instellingen dwingt een groter belang in overheidsleningen aan te houden dan zij zelf voor wenselijk achten is het risico op oplopende lange rentes gering. Al gaf het onhandig opereren van de centrale bank in mei waardoor de tienjaars rente kortstondig naar 0,85% opliep wel te denken. De legendarische mevrouw Watanabe toont tot dusver weinig animo om besparingen naar het buitenland over te brengen. Een vierde risico is dat Shinzo Abe onvoldoende structurele hervormingen doorvoert op de arbeidsmarkt, in de overgereguleerde retailsector, de gezondheidszorg en de landbouwsector. Bij uitblijvende hervormingen is er weinig hoop op verbetering van de productiviteitsgroei in de sterk vergrijzende Japanse economie.
Nog een gevaar
Tenslotte kan een dramatische verslechtering van de betrekkingen met China roet in het eten gooien. Het bezoek van de minister van Financiën, Taro Aso, aan het omstreden Yasukuni heiligdom deed de toch al gespannen verhoudingen met China geen goed. Zinspelingen op het afzwakken van eerder gemaakte excuses door vorige Japanse regeringsleiders zijn evenmin stemming verhogend. Het conflict over vijf kleine eilandjes in de Zuid-Chinese zee komt ook niet tot bedaren. Het is te hopen dat de Verenigde Staten hun bondgenoot voldoende zullen intomen. Na deze uitgebreide beschouwing over de risico’s moeten we de kansen voor beleggers niet vergeten te belichten: een zwakkere yen en een hogere Nikkei liggen in de lijn der verwachtingen, waarbij de laatste de eerste vermoedelijk overheerst.
Door: Léon Cornelissen, hoofdeconoom Robeco
