Marieke Blom (ING): ‘Eurobonds kunnen ook voor Nederland voordelig zijn’

Dit is een uitgelezen moment om de rol van de euro als reservemunt te versterken. Het doorbreken van het taboe op eurobonds zou daar enorm bij helpen. De Visie van Marieke Blom, hoofdeconoom ING. We duiken in de wereld van reservemunten en Eurobonds en wat ze Nederland kunnen opleveren.

Wat is een reservemunt? Een reservemunt is ieders favoriete munt om in te investeren en betalingen mee te doen. Daarmee bedoelen we ook echt iedereen in het internationale financiële systeem: publieke partijen zoals centrale banken en staatsfondsen, maar ook private investeerders van over de hele wereld. Hoewel de term reservemunt strikt genomen verband houdt met de investeringsportefeuille van centrale banken van de veiligste en meest liquide activa, is een reservemunt ook een valuta waarin de private sector graag investeert. De twee gaan vaak hand in hand.

De Amerikaanse dollar (USD) is momenteel de dominante reservemunt. Het heeft een gewicht van 58% in wereldwijde FX-reserves. Van alle handelsfinanciering is 84% in USD. Dat is een veel groter aandeel dan je zou verwachten op basis van het aandeel van de Verenigde Staten in de wereldeconomie of in de internationale handel.

Waarom gaat het nu steeds over de rol van de dollar?

Vlak na ‘Liberation Day’ verzwakten Amerikaanse aandelen sterk. Tegelijk werd de dollar minder waard en steeg de Amerikaanse rente op overheidsobligaties. Dat is een ongewone combinatie: in tijden van grote onzekerheid kopen beleggers van over de hele wereld meestal juist meer Amerikaanse overheidsobligaties. Daardoor stijgt de waarde van de dollar en dalen de rentes. Dit was een moment met een ‘uitverkoop’ van Amerikaanse staatsobligaties en andere beleggingen, in tijden van grotere onzekerheid. Dat kan een teken zijn van dalend vertrouwen in de VS als veilige haven om je geld te stallen. En als dat lang genoeg doorzet zou de dollar de status als reservemunt kunnen verliezen.

Verschillende verklaringen voor een mogelijk dalen van beleggersvertrouwen in de VS doen de ronde, waarbij sommigen relevanter zijn dan anderen. De rommeligheid van de handelsoorlog verminderde het vertrouwen in de Verenigde Staten, net als het begrotingsproces, waarin nog steeds een enorm tekort verwacht wordt. Een adviseur van de Amerikaanse regering beschreef dat het een goed idee was om onder dwang de dollar kunstmatig te verzwakken en de rente te verlagen (dit stuk is bekend onder de naam ‘Mar-a-Lago’). Dat zou Amerikaans waardepapier onbetrouwbaarder maken (3). Maar de Amerikaanse president stelde ook de onafhankelijkheid van de Amerikaanse centrale bank ter discussie. En tot slot was er speculatie of China een deel van de Amerikaanse staatsobligaties van de hand zou doen om zo de Amerikaanse regering financieel onder druk te zetten.

Is de dollar nu plotseling die status als reservemunt kwijt?

We denken dat we vooral in een correctie zagen door wereldwijde investeerders die simpelweg te positief waren over de vooruitzichten voor de VS. Ze werden verrast door de dynamiek van “Liberation Day”. We zien dat standpunt deels bevestigd door de snelle ommekeer van de markt zo gauw de VS weer handelsdeals sluit. We verwachten ook geen plotselinge schok, omdat dit simpelweg te nadelig zou zijn voor de VS. In zo’n situatie zouden de financieringslasten voor de overheid snel oplopen, maar in hun kielzog ook die van banken, bedrijven en huishoudens. Dat zou tot een economische crisis kunnen leiden. De Amerikaanse regering stuurde dan ook hun koers bij op het moment dat obligatiebeleggers ‘a little queasy’ – een beetje misselijk – werden– een term die de Amerikaanse president gebruikte om een sterke stijging van de rente te omschrijven. Maar ook voor buitenlandse investeerders, publiek en privaat, is er eigenlijk geen andere plek om zo veel geld te beleggen en ook dat kan een hele dramatische wending voorkomen.

Maar wat verandert er dan wel?

Er zijn aanwijzingen voor een meer geleidelijke ontwikkeling, waarbij de rol van de Amerikaanse dollar minder sterk wordt. Allereerst is het aandeel van USD-activa in reserves van centrale banken gedaald van ongeveer 70% naar ongeveer 58% nu. Maar misschien nog opmerkelijker: dat aandeel daalde in een decennium waarin de VS een enorme hoeveelheid schuld uitgaf. Van de nieuwe uitgifte van Amerikaanse staatsobligaties wordt een dalend aandeel geabsorbeerd door buitenlandse houders: In 2014 werd ongeveer de helft van de totale Amerikaanse staatsobligaties aangehouden door buitenlandse spelers. Eind vorig jaar was dit nog maar een derde. Er was een sterke afname bij publieke investeerders, maar ook private investeerders absorberen een lager aandeel van de schuld dan voorheen. Dit geldt vooral voor Aziatische spelers.

Wij denken dat we al met al een geleidelijke beweging is, die soms even versnelt, wanneer de relatieve vooruitzichten van de VS verslechteren. En het is maar gelukkig maar het geleidelijk gaat, want een plotseling statusverlies van de Amerikaanse dollar kan de wereldwijde financiële markten in een crisis storten. Maar zo’n geleidelijke beweging kunnen we zien als een kans, hier in Europa.

Waarom is de euro als reservemunt een kans voor Europa?

De euro is de op één na favoriete valuta is onder centrale banken, investeerders en voor betalingen. De euro kan populairder worden naarmate de relatieve vooruitzichten van Europa versus de Verenigde Staten verbeteren. Dan kunnen wereldwijd meer investeerders gaan kiezen voor het beleggen van hun geld in euro’s en dat nog extra doen als er onzekerheid is op de markten.

Dat heeft twee belangrijke voordelen. Ten eerste, als de euro een populairdere bestemming wordt voor investeerders en centrale banken, zullen de kosten van Europese leningen dalen. Voor overheden betekent dit lagere belastingen, voor bedrijven verlaagt het de kosten van investeringen en voor consumenten verlaagt het de kosten van een hypotheek. En dat is goed voor de groei van de Europese en onze Nederlandse economie.

Onderzoek heeft aangetoond dat wanneer buitenlandse investeerders 100 miljard dollar in Amerikaanse staatsobligaties staken, de rentetarieven met 20 basispunten of meer daalden. Hoewel deze cijfers enigszins verouderd zijn, geven ze een goede indicatie van de mogelijke impact. Dit bewijst dat de invloed op rentetarieven aanzienlijk kan zijn. Ter vergelijking: als het aandeel van de euro als reservemunt van de huidige 20% teruggaat naar de piek van 24% in het begin van deze eeuw, zou er zo’n 450 miljard extra in euro papier belegd worden.

Het tweede voordeel is extra stabiliteit in tijden van crisis. Als de euro meer dan nu wordt gezien als veilige haven, dalen de rentes in de eurozone in tijden van onzekerheid. Dat betekent dat overheden in tijden van grote onzekerheid minder betalen om hun schuld te financieren. Ze houden dan ruimte om hun economieën te stabiliseren. Op datzelfde moment profiteren banken dan van positieve waarderingseffecten van hun staatsobligaties, die ze normaalgesproken aanhouden op hun balans. Omdat hun balans sterker is, hoeven ze op de rem te trappen met hun kredietverlening in tijden van verhoogde onzekerheid (dit speelde sterk in de eurocrisis, vooral bij banken in Zuidelijke landen en werd wel de ‘doomloop’ genoemd).

Hoe maken we gebruik van de kansen?

Geleidelijk is er dus een beweging ingezet ten nadele van de dollar. En we zien in de afgelopen jaren dat bijvoorbeeld Duitse staatsobligaties populairder worden. Maar we kunnen die beweging versnellen als we de aantrekkelijkheid van de euro verder verbeteren. Dat kunnen we doen door te zorgen dat beleggingen in euro’s veilig zijn, en een redelijk rendement bieden. En er moet ook voldoende zijn om in te beleggen.

Dat betekent dat er natuurlijk, zoals dat nu al gebeurt, voldoende staatsobligaties moeten zijn. Maar ook gemeenschappelijke schuld, Eurobonds (of preciezer wellicht: eurozone bonds), die worden uitgegeven met een goede kredietwaardigheid en een zekere regelmaat. Ook een grotere beschikbaarheid van hoogwaardige bedrijfsobligaties en aandelen in euro’s kunnen helpen. De voorstellen voor een kapitaalmarktunie dragen daaraan bij. Een belangrijk doel daarvan is te zorgen dat Europa voor buitenlandse beleggers transparanter en eenvoudiger wordt. Voor bijvoorbeeld Japanse beleggers is het nu gewoon teveel gedoe om zich helemaal te verdiepen in de specifieke risico’s van bedrijven, banken of overheden in de verschillende Europese landen. Simpel is aantrekkelijk voor beleggers. En daarmee kan meer geld naar Europa stromen.

Alle voorstellen die de Europese interne markt versterken, zodat bedrijven kunnen profiteren van de schaal van de Europese markt, kunnen het groeipotentieel van Europa versterken. Dat helpt de aantrekkelijkheid van beleggen in de euro.

Krijgen we dan hogere staatsschulden en een dure euro?

Dit is een wijdverbreid misverstand over reservemunten. Het is niet nodig om hogere schulden te maken om ’s werelds reservemunt te kunnen voeren, zo stelt Professor Helene Rey van de London Business School, een specialist op het gebied van reservemunten. Er is een voldoende grote hoeveelheid staatsschuld beschikbaar en als Europese landen jaarlijks een tekort van wat onder de 3% hebben, dan is er meer dan genoeg voor handen. Zij wijst er ook op dat de dollar, als reservemunt, door periodes van over- en onderwaardering heen is gegaan. Een overwaardering is daarom geen noodzakelijk gevolg van een status als reservemunt.

Gaat Nederland dan meer betalen voor schuld?

Voor veel Nederlanders voelt het alsof de prijs van Eurobonds voor ons hoog zal zijn. En natuurlijk zijn ze niet in alle vormen en alle omstandigheden aantrekkelijk. Maar er onder alle voorwaarden tegen zijn is economisch ook weer moeilijk uit te leggen.

Een voorwaarde kan zijn dat Eurobonds niet mogen komen bovenop de nationale schuld, maar in plaats de nationale schuld. De voorwaarden van het stabiliteits- en groeipact zouden daarvoor verder aangescherpt kunnen worden. En laat bijvoorbeeld overheden alleen het ‘eerste’ deel van hun schuld, bijvoorbeeld ter hoogte van 10 procent van hun bbp, samen financieren.

De vrees kan zijn dat Nederland bij Europees lenen qua kosten afzakt naar het minder kredietwaardige Europese gemiddelde. Dat gaat tot dusverre slechts gedeeltelijk op: Europese instituties geven nu hun schuld uit met een AAA-rating, en betalen zo’n 15 tot 20 basispunten meer rente dan de Nederlandse overheid. Ze worden dus gezien als zeer kredietwaardig, meer dan de gemiddelde kredietwaardigheid van Europese landen, die op een lage AA-rating ligt.

Daar zou door Eurobonds bijkomen dat risicodeling de stabiliteit en dus de kredietwaardigheid van alle Europese landen kunnen verbeteren, omdat zij een deel van hun schuld gezamenlijk financieren. De kredietwaardigheid van alle landen zou daarom verbeteren en daarmee die van de Europese instituties.

Tot slot, een veel grotere liquiditeit en een zekere regelmaat in de uitgifte van Eurobonds zou ze in aanmerking doen komen maken voor de opname in indexen van staatsobligaties, wat aantrekkelijk is voor private beleggers. De liquiditeit en regelmatige uitgifte kunnen ook leiden tot een markt voor rentetermijncontracten, wat weer belangrijk is voor banken. Die kunnen niet gemakkelijk beleggen in de huidige schuld van de Europese instellingen maar zouden dat dan wel kunnen doen met Eurobonds, omdat ze hun renterisico’s dan kunnen afdekken. Dit is overigens ook een van de voordelen die Eurobonds zouden hebben ten opzichte van de nu afgesproken eenmalige Europese leningen voor ReArm EU.

Al met al kan de vraag naar Eurobonds flink toenemen en het onderzoek van de BIS laat zien dat dit de rentes flink kan verlagen. Daarmee kan ook Nederland uitkomen op lagere financieringskosten. Daar bovenop komt natuurlijk ook het niet geringe voordeel dat Nederland ervan zou hebben als de rest van de Eurozone zich voordeliger financiert en stabieler is.

Zijn er dan helemaal geen nadelen?

Het uitgeven van de reservemunt vereist de bereidheid om in tijden van grote economische stress, zoals in het begin van de coronaperiode, liquiditeit te verschaffen aan andere centrale banken via zogenaamde ‘swap-lijnen’. Op dat moment zou de eurozone risico’s overnemen en het zou ook moeilijker zijn om in die omstandigheden via hogere exporten de economie weer aan te jagen. Tot dusverre speelt de Verenigde Staten deze rol en een voordeel hiervan is dat Europa hiermee minder afhankelijk zou zijn van de Verenigde Staten. Netto blijven de baten op termijn duidelijk hoger dan deze kosten.

Het debat gaat nog beginnen

De precieze vormgeving van Eurobonds vereist dat er nog vele keuzes gemaakt worden. Een sterkere rol van de euro als reservemunt kan de financieringskosten in Europa verlagen en de stabiliteit vergroten. Nederland kan daar direct van profiteren en ook indirect, omdat de Eurozone voor ons de belangrijkste afzetmarkt is. Een categorisch ‘nee’ tegen Eurobonds inwisselen voor een ‘nee, tenzij’ kan daarom ook voor Nederland economisch voordelig zijn en ons in het ontwerp een plek aan tafel geven.

Terug naar het nieuws overzicht