De koersrally op de aandelenmarkten heeft niet doorgezet, na de beslissing van de Amerikaanse Fed vorige week om over te gaan tot een derde ronde activa-aankopen. De belangrijkste gebeurtenissen zijn inmiddels achter de rug en er is momenteel weinig bedrijfsnieuws; de economische cijfers worden dus nauwgezet gevolgd. Tegenvallers: uit een nadere bestudering van de Amerikaanse detailhandelsverkopen blijkt een aanzienlijke vertraging van de consumentenbestedingen. Zonder de wisselvallige auto- en (hogere) benzineverkopen was er vrijwel geen beweging in de detailhandelsverkopen.
De hogere benzineprijs kwam ook in de inflatiecijfers tot uiting. Toch zien we in het geheel geen inflatiedreiging. De bescheiden inflatie heeft volgens ons geen rol gespeeld bij de QE3-beslissing van de Fed. Deflatie is daarentegen iets dat Fed-voorzitter Bernanke koste wat kost wil vermijden. De Fed heeft zich inmiddels geschaard bij de groep die de hoge werkloosheid en lage arbeidsmarktparticipatie ziet als iets conjunctureels en niet iets structureels. Een expliciet streefdoel is niet geformuleerd. Realistisch is volgens ons een werkloosheidsdoelstelling van 7%.
De Amerikaanse industriële productie is sterk gedaald. Dat kan onderdeel uitmaken van de bredere groeivertraging, maar ook een correctie zijn: de voorraden waren sneller gegroeid dan de verkopen. Meevaller was dat het consumentenvertrouwen sterk steeg, ondanks de hogere benzineprijzen en een zwakke arbeidsmarkt. De laatste tijd fungeert het vertrouwen echter niet als een goede graadmeter voor de feitelijke bestedingen. De cijfers voor de huizenmarkt waren positief. De stemming onder woningbouwers verbeterde, de verkoop van bestaande woningen steeg fors en de huizenprijzen liepen op. Nieuwbouw en bouwvergunningen liggen dit kwartaal tot nu toe hoger dan in het eerste en tweede kwartaal.
In de eurozone stagneerde de werkgelegenheid het tweede kwartaal, daalde de verkoop van nieuwe auto’s en daalde het handelsoverschot licht (1). De inflatie was ongewijzigd, maar de kerninflatie liep terug (2). We schatten het risico van deflatie in de eurozone hoger in dan het risico van inflatie. Dit met het oog op de zwakke economie en in het bijzonder de minder rooskleurige arbeidsmarkt.
Het belangrijkste nieuws was de afgelopen week weer van politieke aard. Het ambitieuze streefdoel van de Europese Commissie om eind dit jaar met een bankenunie van start te gaan (of toch tenminste met bankentoezicht op het niveau van de hele eurozone) liep averij op: Duitsland en Nederland willen een rustiger tempo. Zonder toezicht op het niveau van de hele eurozone kan het reddingsfonds ESM niet direct kapitaal in banken pompen. Eventuele herkapitalisatieleningen lopen dan via de nationale overheden en komen daar op de schuldenberg terecht.
Verwarring ontstond ook over het commentaar van de president van een van de nationale centrale banken in de eurozone, die vraagtekens zette bij de onbeperkte omvang van het nieuwe opkoopprogramma van obligaties door de ECB. De opmerking werd snel ingetrokken, maar bij de markten bleef de indruk achter dat de nadere invulling van het programma nog niet helemaal helder was.
Japan doet onverwachts mee met de golf monetaire stimuleringsmaatregelen en heeft het programma voor de inkoop van activa met 10 biljoen yen uitgebreid naar 55 biljoen JPY. Aandelen Japan gingen na de aankondiging omhoog en de yen zakte, een kentering in de sterke stijging van de afgelopen dagen. Deze actie van de Bank of Japan kan ervoor zorgen dat de economie niet te hard onderuitgaat, maar de afgelopen jaren is wel gebleken dat kwantitatieve versoepeling in Japan niet voor een duurzaam herstel zorgt.
Wij hebben onze regioallocatie gewijzigd en aandelen uit de opkomende markten onderwogen ten opzichte van de ontwikkelde markten. Wij schatten de internationale economische ontwikkelingen negatief in, inclusief de zwakke relatieve prestaties van de opkomende economieën. Monetair beleid is volgens ons ook een negatieve factor: door de hoge voedselprijzen zijn de handen van de centrale banken in de opkomende wereld gebonden en kan er beperkt worden versoepeld. QE3 is daarom alleen voor ontwikkelde aandelen positief, net zoals het geval was met QE2.
(1) Wij hanteren een onderweging voor de euro. Een zwakkere munt is volgens ons onderdeel van het correctiemechanisme dat de Europese economie uiteindelijk weer gezond moet krijgen.
(2) Voor inflatie geïndexeerde obligaties krijgen van ons een onderweging. In de markten is onlangs een wat hogere inflatie verdisconteerd, maar volgens ons zorgt de zwakke economie juist voor neerwaartse druk op de inflatie.
Door: Joost van Leenders, beleggingsspecialist BNP Paribas
