De algemeen gedeelde opvatting onder beleggers aan het begin van 2011 vertoont een opmerkelijke gelijkenis met die aan het begin van 2010: aandelen zijn helemaal in, terwijl de rente op staatsobligaties op zijn best een saai resultaat oplevert. Vorig jaar had de consensus het bij het juiste eind, hoewel de meeste beleggers tot het laatste kwartaal moesten wachten om te zien dat hun verwachtingen uitkwamen. In 2010 was een contraire houding dus niet lonend. Zal dat in 2011 anders zijn?
Op dit moment lijkt er voor beleggers geen wolkje aan de hemel te zijn. De economische groei en de bedrijfswinsten in de ontwikkelde wereld zijn verrassend positief. Inflatie is alleen een probleem in enkele snel groeiende opkomende markten en het lijkt erop dat lokale beleidsmakers hier een adequaat antwoord op zullen vinden. Door hun maatregelen om de groei te vertragen kan een aantal opkomende markten tijdelijk minder aantrekkelijk zijn voor aandelenbeleggers, maar dat gegeven wordt gecompenseerd door een toegenomen belangstelling voor ontwikkelde markten. Tenslotte draait de drukpers in de VS nog steeds op volle toeren, tenminste tot juli. En in Europa weet het herstel van de allesbepalende Duitse economie zelfs de grootste optimist te verrassen. Het is daarom begrijpelijk dat de consensusverwachting voor de aandelenmarkten positief is.
Eurozone blijft bestaan
Contraire beleggers zullen hier evenwel tegen inbrengen dat de risico’s voor tegenvallende winstcijfers nu, in het derde hersteljaar, hoger zijn. Ook zullen zij wijzen op de risico’s die de strijd tegen inflatie in de opkomende markten meebrengt, het gebrek aan herstel van de werkgelegenheid en de woningmarkt in de VS, en natuurlijk de aanhoudende staatsschuldcrisis in de eurozone. Naar onze mening zijn dat inderdaad goede redenen om volatiliteit te verwachten. Maar dat rechtvaardigt nog geen negatieve vooruitzichten voor aandelen!
De inflatiekwestie in opkomende markten wordt immers aangepakt en het baanloze herstel in de VS houdt een beleid van monetaire verruiming in stand. Het grootste gevaar blijft de crisis in de eurozone. Wij zijn er vast van overtuigd dat de eurozone in zijn huidige vorm zal blijven bestaan. Er is, gezien de enorme onderlinge financiële afhankelijkheid, eenvoudigweg geen alternatief voorhanden. Beleidsmakers in de eurozone zullen er in de loop van 2011 waarschijnlijk voor zorgen dat verdere speculatieve aanvallen ontmoedigd worden.
Tijdrovende opties
Voor elke oplossing voor de eurozonecrisis is een verdere overdracht van fondsen van noord naar zuid nodig. Eén manier om dit te doen is door de omvang van de Europese Financiële Stabiliteitsfaciliteit (EFSF) sterk te vergroten tot ruimschoots boven de 1000 miljard euro, ook al zou een dergelijke actie het vermoeden kunnen opwekken dat er nog meer lijken in de kast zitten. Een andere mogelijkheid is een grootschalige emissie van euro-obligaties (Eurobonds), wat de financieringskosten voor het zuiden zou verlagen, maar voor het noorden juist iets verhogen. Beide opties bieden een geloofwaardig antwoord op de eurocrisis, maar overeenstemming hierover en de implementatie ervan zijn tijdrovend. Intussen zal de ECB tijd moeten blijven winnen door het verlengen van onbeperkte liquiditeitsverschaffing aan het bankwezen en verdere aankopen van obligaties.
Renteverhoging
Op dit moment is het volgens ons voor beleggers niet zinvol om contrair te zijn door aandelen te verkopen en staatsobligaties te kopen. Dat kan later in het jaar echter veranderen. In de loop van het jaar kan het risico van tegenvallende winstcijfers toenemen en kan het stimuleringsbeleid afzwakken. Het is bijvoorbeeld de vraag of de VS hun beleid van kwantitatieve verruiming (geld bijdrukken) ook na juli volhouden. Het is ook twijfelachtig of westerse centrale banken de rentetarieven het gehele jaar op een historisch laag niveau houden. Wij denken dat de ECB weleens de eerste kan zijn die de rente verhoogt, mogelijk al eind dit jaar. Afsluitend kunnen we stellen dat het heel goed mogelijk is dat de beste rendementskansen voor aandelen in 2011 in de eerste helft van het jaar liggen.
Door: Ad van Tiggelen, senior strategist ING Investment Management