Aan het begin van dit jaar dachten veel analisten dat 2010 een jaar met sterke winstgroei, stijgende aandelenkoersen en magere rendementen op staatsobligaties zou worden. Terugkijkend hebben ze het in alle opzichten verkeerd gezien.
De analisten waren niet optimistisch genoeg over de winstgroei, die de 30% zal overstijgen, maar te optimistisch over de rendementen op aandelen, althans tot nu toe. En wat betreft de obligaties weten ze echt niet wat ze overkomt! Geen wonder dat zelfs enkele van de slimste hedgefondsmanagers een slecht jaar beleven. Als een combinatie van hoge winstgroei, sterke balansen en redelijke waarderingen aandelen niet aantrekkelijk maakt, wat dan wel?
Estafettestokje
Financiële markten proberen de toekomst te verdisconteren. Het heden of het verleden interesseert ze niet. Dat is zelden duidelijker geweest dan nu. Beleggers negeren de vele positieve signalen, maar richten zich in plaats daarvan op de angst voor een dubbele dip.
Deze angst is begrijpelijk. Beleggers hebben altijd al geweten dat de tweede fase van het herstel in ontwikkelde markten moet worden aangedreven door aantrekkende consumentenuitgaven. Deze tweede fase zit er nu aan te komen en marktdeelnemers realiseren zich dat consumenten erg weinig prikkels hebben om het estafettestokje over te nemen van de productiezijde van de economie.
Consumenten weten dat 2011 een jaar van versoberingsmaatregelen gaat worden. Ze weten dat de loonstijgingen waarschijnlijk tot een minimum beperkt zullen blijven. Ze zijn bang dat de arbeidsmarkt in de nabije toekomst niet veel zal verbeteren. En misschien het belangrijkste: ze beginnen te beseffen dat ze een prijs zullen moeten betalen voor de vergrijzing van de samenleving. De erosie van pensioenregelingen die waarschijnlijk zal optreden, zal in toenemende mate onderwerp van maatschappelijk debat worden.
Waarom zouden deze consumenten nu meer gaan uitgeven? Sommige analisten suggereren dat ze dat heus wel zullen gaan doen, omdat consumenten dat in deze fase van de cyclus normaal gesproken nu eenmaal doen. Maar tot nu toe zijn in deze economische cyclus maar weinig dingen ‘normaal’.
Medicijn
Ondertussen verkopen de ‘dubbele-dippers’ aandelen en kopen ze obligaties, wat op zichzelf de kans vergroot dat de uitkomst die ze vrezen werkelijkheid wordt. Deze beleggers beseffen ook dat regeringen en centrale banken heel weinig instrumenten over hebben om een dubbele dip te voorkomen als de ontwikkelingen die kant op gaan.
Traditionele medicijnen als monetair beleid (het verlagen van de rentevoeten) en fiscaal beleid (het verlagen van de belastingen) zijn al uitgewerkt. Er blijven alleen ‘onconventionele’ medicijnen over, zoals het bijdrukken van geld of niet-gedekte belastingverlagingen. Enkele landen, zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, hebben de drukpers al royaal laten draaien, maar worden geconfronteerd met het feit dat het niet eenvoudig is om risicomijdende consumenten te ‘dwingen’ om minder te sparen en meer te besteden. Daarom zou Ben Bernanke de dosis van dit medicijn weleens verder kunnen verhogen.
Onzekerheid regeert
Concluderend denken we dat de behoedzame houding van de financiële markten tegenover de toekomstige consumentenbestedingen begrijpelijk is. Als we vooruit kijken dan zal de groei in de ontwikkelde markten waarschijnlijk zeer bescheiden zijn, evenals de inflatie. Er mag dan misschien sprake lijken van een zeepbel in de obligatiemarkten, maar we moeten er niet op rekenen dat die zeepbel snel uiteen gaat spatten. De onzekerheid regeert, dus de toekomst zal een sterke beleggingsdiversificatie vereisen en bescheiden rendementen laten zien.
Voor aandelen lijkt dit een recept voor een ‘aanmodderscenario’, waarbij het neerwaartse risico (met name voor cyclische aandelen) iets hoger is dan het opwaartse potentieel. In die zin kan 2010 aanvoelen als een verloren jaar voor aandelen. Maar voor de lange termijn denken we nog steeds dat de opkomende markten en defensieve aandelen met hoge dividenden goede beleggingskansen bieden.
Door: Ad van Tiggelen, senior strategist ING Investment Management