Het recente bod van Kraft Foods op Cadbury is waarschijnlijk het startsein voor een nieuwe periode van fusies en overnames. Geld is immers weer goedkoop geworden en wellicht zijn nog veel meer bedrijven op zoek naar ‘sweet deals’. In de media is gesuggereerd dat de huidige reeks fusies en overnames een uiting is van het toegenomen optimisme bij raden van bestuur over de economische toekomst. Wij hebben onze twijfels over die interpretatie. Het is veel waarschijnlijker dat ze in die raden van bestuur gewoon goed kunnen rekenen! Ze zien dat hun financieringskosten zijn gedaald tot onder het niveau van de free cash flow yields van potentiële prooien, en klaar is Kees. Fusies en overnames hebben gewoon weer zin!
Het bedrag dat wereldwijd gemoeid is met fusies en overnames ligt nog steeds 60% onder het recordniveau van 4400 miljard dollar in 2007, maar dit is snel aan het veranderen. Dat is niet omdat de banken ineens weer zo gemakkelijk krediet verlenen, maar omdat de obligatie- en aandelenmarkten weer graag bereid zijn om nieuw kapitaal te verschaffen. De uitgifte van bedrijfsobligaties heeft in het eerste kwartaal van 2009 alle records gebroken en is sindsdien niet verslapt. Nieuwe obligatie-emissies worden zwaar overtekend en hetzelfde geldt voor aandelenemissies.
Levensvatbare doelwitten
Met renteniveaus op de geldmarkten en op langer lopende overheidsobligaties die dicht bij historische dieptepunten liggen, vechten de beleggers nu om hogere rendementen en meten ze hun krachten. De honger naar bedrijfsobligaties is daardoor zo groot geweest dat ze nu niet meer goedkoop kunnen worden genoemd. Men zou zelfs kunnen stellen dat aandelen nu iets aantrekkelijker geprijsd zijn dan bedrijfsobligaties, een volledige omkering van de situatie van eind 2008.
Deze ontwikkeling is bijzonder gunstig voor beursgenoteerde ondernemingen; deze kunnen nu goedkoop financiering aantrekken, zowel op de obligatie- als op de aandelenmarkt. Zoals al eerder is gezegd, is dit een perfect klimaat voor fusies en overnames, zelfs wanneer er bij de raden van bestuur geen inherente overtuiging bestaat dat de toekomst er zonnig uitziet. Zolang er concurrenten kunnen worden gekocht met een stabiel bedrijfsmodel en een vrije kasstroomrendement dat hoger is dan de rente op bedrijfsobligaties die ze zelf moeten betalen, snijdt dit hout. In deze gevallen betaalt de acquisitie zich praktisch zelf terug! En doordat veel bedrijven zich tijdens de afgelopen recessie prudent hebben gedragen, is er geen gebrek aan levensvatbare, vrijekasstroomgenererende doelwitten!
Zolang de renteniveaus van bedrijfsobligaties laag zijn, wat nog wel een tijdje het geval zou kunnen zijn, is de kans groot dat het aantal fusies en overnames hoog blijft. Dit komt mooi uit, omdat de financiële markten wellicht een nieuwe impuls nodig zullen hebben om nog verder te stijgen. De positieve berichten over hoger dan verwachte winsten en meevallende economische cijfers zullen immers schaarser worden, gezien de opgelopen verwachtingen en de mogelijkheid dat er van de consumentenvraag voorlopig niet te veel moet worden verwacht. De waarderingen zijn genormaliseerd en hebben daarom iets van hun aantrekkingskracht verloren. En dus kunnen fusies en overnames misschien de slagroom op de taart vormen in deze rijpe fase van het herstel.
Ruwe richtlijnen
Hoe kunnen beleggers hierop inspelen? Dat is niet gemakkelijk. Als de kandidaten voor fusies en overnames van tevoren bekend zouden zijn, zouden beleggers immers niet een gemiddelde premie van 22% na aankondiging van de overname ontvangen! Er zijn echter wel een paar ruwe richtlijnen aan te geven. Elke deal zal over het algemeen goed zijn voor de aandeelhouders en potentieel slecht voor de obligatiehouders. De fusie- of overnamekandidaten zullen vaak een goed vrijekasstroomgenererend vermogen hebben. Deze bedrijven kunnen in alle sectoren gevonden worden, maar zijn oververtegenwoordigd in de meer defensieve delen van het beleggingsuniversum. En daar liggen ook onze voorkeuren.