De wereldeconomie zit de laatste maanden duidelijk in de lift. Aandelen zijn het jaar sterk gestart en staatsobligaties juist niet. Het is dan ook geen wonder dat analisten om het hardst roepen dat de lange rente onhoudbaar laag is en weer gaat stijgen.
Daar waar de tienjaarsrente zich in de VS en de kern van de eurozone nu nog rond de 2% beweegt, voorzien velen een stijging tot 3% of meer. In dat geval zou 2013 voor beleggers in lange staatsobligaties een verloren jaar worden, met zelfs negatieve rendementen. Is beleggen ditmaal echt zo simpel?
Laten we eerlijk zijn: het is een mathematische zekerheid dat aan de lange periode van prachtige rendementen op beleggingen in staatsobligaties een einde is gekomen. De rente op staatspapier zou onder het niveau van 1% moeten dalen om er opnieuw een goed jaar voor deze vermogenssoort uit te persen. De kans dat dit zal gebeuren is klein. Daarom is het niet verwonderlijk dat de vraag naar risicovollere, maar beter renderende obligaties (van opkomende markten, de periferie van de eurozone en bedrijven) nog steeds hoog is. Dit gezegd hebbende, denken wij dat de vrees of verwachting dat de rentes op obligaties van kernlanden van de eurozone de komende jaren terugkeren naar het “oude” niveau van voor de crisis prematuur is. Het is waarschijnlijker dat de rentes gedurende een langere periode op of iets boven de huidige lage niveaus zullen blijven. Waarom?
In de eerste plaats zijn we het niet eens met de opvatting dat de rentes op obligaties door de centrale banken “kunstmatig” laag worden gehouden. Deze banken mochten willen dat ze de financiële markten zo gemakkelijk en zo sterk konden beïnvloeden. Als de geschiedenis iets aantoont, is het dat manipulatie van valuta’s of van de tienjaarsrente gedurende een langere periode vrijwel onmogelijk is, tenzij dit wordt ondersteund door de onderliggende economische fundamenten. Natuurlijk hebben centrale banken met de aankoop van staatsobligaties in het kader van hun kwantitatieve verruimingsprogramma’s de markten beïnvloed. Maar dit beleid was slechts in beperkte mate op langlopende obligaties gericht, en dan ook nog alleen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, en niet in de kern van de eurozone.
Een ander argument voor hogere rentes is de vrees voor oplopende inflatie. Consensusramingen van economen voor de inflatie in ontwikkelde economieën zijn echter juist lager voor 2013 (1,7%) dan voor 2012 (2%). Dit lijkt ons terecht, aangezien de kerninflatie voornamelijk wordt bepaald door de loongroei. Met een werkloosheid die nog steeds hoog is, en zelfs een historische aanzet tot discussies over loonverlagingen in bepaalde sectoren, zal de loonkostenontwikkeling voorlopig zeer gematigd zijn. Andere belangrijke drijvers van inflatie, zoals de prijzen van energie en voedsel, laten momenteel in jaar-op-jaar vergelijkingen eerder dalingen dan stijgingen zien. In Europa zijn vooral overheden de afgelopen tijd een belangrijke bron van inflatie geweest, door de vele indirecte belastingverhogingen (BTW, accijns, energiebelasting, etc.) die in het kader van de bezuinigingsoperaties zijn doorgevoerd. De ruimte voor verdere BTW verhogingen is voorlopig echter beperkt.
En, last but not least, obligatierentes zullen vermoedelijk relatief laag blijven om de eenvoudige reden dat onze wereld nog te diep in de schulden zit om klaar te zijn voor hogere rentes. Veel mensen realiseren zich niet dat het huidige niveau van de totale schuld (van overheden, bedrijven, consumenten en financiële instellingen) in de ontwikkelde wereld ongeveer 350% van het BBP bedraagt. In de late jaren negentig was dit nog 250% en aan het begin van de jaren tachtig ?slechts’ 150%. Als de obligatierentes nu belangrijk zouden stijgen, zou het huidige schuldenniveau geleidelijk onbetaalbaar worden, met alle gevolgen van dien.
Natuurlijk kan er een tijd komen dat de rentes weer duidelijk gaan oplopen, maar dat zullen we in 2013 en zelfs in 2014 naar alle waarschijnlijkheid nog niet zien.
Door: Ad van Tiggelen, ING IM
