Op de jaarlijkse onderzoeksbijeenkomst van het Internationale Monetaire Fonds hield de Amerikaanse econoom Larry Summers – u weet wel: de favoriete kandidaat van president Barack Obama om Ben Bernanke op te volgen, maar het werd Janet Yellen – een provocerende toespraak. Daarin sprak hij de zorg uit dat de Amerikaanse economie weleens een periode van langdurige stagnatie (?secular stagnation’) tegemoet zou kunnen gaan. Hij verwees naar een oud economisch gedachtengoed, dat in 1938 (!) gepopulariseerd is door de Keynesiaanse econoom Alvin Hansen, auteur van het 350 pagina’s tellende boek Full Recovery or Stagnation (Volledig herstel of stagnatie?). Achterblijvende investeringen staan een volledig herstel duurzaam in de weg. Bij een Keynesiaan voelt u trouwens wel aankomen welke deelnemer aan het economisch proces er desondanks voor kan zorgen dat er toch voldoende geïnvesteerd wordt?Juist!: de overheid.
Summers raakte blijkbaar een gevoelige snaar, want de economische blogosphere explodeerde met reacties. Achterblijvende investeringen zijn inderdaad een punt van zorg. En dit speelt niet alleen in de Verenigde Staten, maar bijvoorbeeld ook in Japan. ?Abenomics’ kan alleen maar een succes genoemd worden wanneer grote Japanse bedrijven weer in Japan gaan investeren. En tot nu toe doen zij dit te weinig. In de Verenigde Staten worden voor het uitblijven van investeringen verschillende verklaringen aangevoerd. Zo is er zelfs een boek gewijd aan de veronderstelling dat managers vanwege bonussen vooral belang hebben bij hogere aandelenkoersen op korte termijn en daarom liever eigen aandelen inkopen en geen geld aan nieuwe productiecapaciteit willen besteden. Anderen voeren de steeds schevere inkomensverdeling aan als reden voor uitblijvende consumptievraag en daardoor uitblijvende investeringen. Ook lijkt er sprake van toenemend ?techno’-pessimisme: grote innovaties behoren tot het verleden. Dat laatste sentiment bevreemdt mij overigens zeer, te midden van een schaliegas-, robotisering- en 3-D-printingrevolutie, maar vooruit.
Meer geduld nodig
Heel erg overtuigend komen die verklaringen voor duurzaam uitblijvende investeringen al met al niet op mij over. Ik denk dat we simpelweg de kater van de financiële crisis nog niet volledig overwonnen hebben. De ervaring leert immers dat een economische crisis gecombineerd met een financiële crisis extra lang duurt (zie bijvoorbeeld Reinhart en Rogoff, the Aftermath of Financial Crises, Cambridge, 2009), dus langer dan een ?normale’ recessie. We hebben gewoon wat meer geduld nodig, maar ik reken in de Verenigde Staten voor 2014 op aantrekkende investeringen. Het politieke risico is sterk afgenomen nu Amerikaanse politici onder druk van de Huisverkiezingen van november 2014 een meer pragmatische koers zijn gaan varen. De private sector toont eveneens verrassend grote veerkracht Het vertrouwensherstel zet door, opmerkelijk genoeg vooral in de industriële sector.
Beurzen hebben een voorschot genomen en de waardering van de aandelenmarkt is toegenomen. De laatste twee jaar zijn beurskoersen niet door de winstontwikkeling opgedreven, maar accepteren beleggers vooral een hogere koers-winstverhouding. Hogere economische groei betekent wel hogere winsten, maar toenemende investeringen drukken de winst. Ook aan beperkte rentestijging valt waarschijnlijk niet te ontkomen. Wat de Amerikaanse centrale bank met de ene hand weg neemt (het maandelijkse opkoopprogramma van staatsobligaties en door onroerend goed gedekte obligaties zal in de loop van 2014 geleidelijk worden teruggebracht) zal zij met de andere hand proberen terug te geven door markten er nadrukkelijk van te verzekeren dat de rente nog heel lang, heel laag zal blijven. De zeer gematigde inflatieontwikkeling geeft haar hiertoe voorlopig alle ruimte, maar ik denk dat markten door dit openmondbeleid toch niet volledig overtuigd zullen raken. Een Amerikaanse tienjaarsrente van zeg 3,5% aan het einde van 2014 (thans: 2,9%) zou mij niet verbazen. Bij gebrek aan beter blijven aandelen overigens mijn favoriete beleggingscategorie voor 2014, maar het wordt moeilijk het mooie aandelenjaar 2013 te evenaren.
Door: Léon Cornelissen, Chief Economist Investments Robeco
