Het sentiment op de financiële markten wordt vaak primair aangedreven óf door hebzucht óf door vrees, maar de laatste tijd lijken beide tegelijkertijd een rol te spelen. Dit is met name in Europa het geval.
Aan de kant van de ‘hebzucht’ zien we vrij sterke aandelenmarkten waarop economisch gevoelige bedrijven (de zogenaamde cyclicals) een hoge vlucht hebben genomen, zonder zichtbare bezorgdheid over hun waardering. Aan de kant van de ‘vrees’ daarentegen zien we dat beleggers op de Europese staatsobligatiemarkten steeds bezorgder lijken te worden over Griekenland en enkele andere landen in de eurozone, een ontwikkeling met mogelijk ernstige gevolgen. Hoe moeten we dit interpreteren?
Cyclische fondsen
Laten we eerst kijken naar de aandelenmarkten. Die lijken ondanks hun sterke herstel sinds maart 2009 nog steeds redelijk gewaardeerd, aangezien de bedrijfswinsten veel beter uitpakten dan verwacht. De opleving van de aandelenmarkten werd echter hoofdzakelijk aangejaagd door cyclische en financiële fondsen, waarvan de koersen in de meeste gevallen zijn verdubbeld of zelfs verdrievoudigd sinds hun laagste punt. Traditioneel defensieve sectoren zoals nutsbedrijven, telecom en farmacie zijn juist fors achtergebleven. Hierdoor hebben de koersen van cyclische aandelen als groep ten opzichte van defensieve aandelen een van hun hoogste niveaus in de afgelopen dertig jaar bereikt. De reden voor deze ontwikkeling is tweevoudig:
– In perioden van economisch herstel kijken beleggers veel meer naar het momentum van de winstgroei per aandeel dan naar het waarderingsniveau van aandelen. Positieve winstverrassingen worden enthousiast onthaald! Die benadering blijkt nu in het voordeel van cyclische fondsen, ook al lijken defensieve fondsen veel goedkoper.
– Amerikaanse en Europese cyclische ondernemingen hebben de neiging om een steeds groter gedeelte van de winst uit hun buitenlandse activiteiten te halen (opkomende markten!), terwijl sectoren als nutsbedrijven en telecom voornamelijk op de binnenlandse markt zijn gericht. Defensieve namen profiteren dus minder dan cyclicals van de spectaculaire groei in opkomende markten.
De laatste observatie is een van de belangrijkste redenen waarom het sentiment op de Europese aandelenmarkten erin geslaagd is zich gedeeltelijk los te koppelen van het sentiment op de Europese staatsobligatiemarkten: waar bedrijven kunnen globaliseren, kunnen landen dat niet. Aan de ene kant hebben beleggers dit verschijnsel omarmd door internationale ondernemingen in hoge mate te belonen voor beter dan verwachte winstcijfers. Aan de andere kant neemt hun nervositeit toe jegens landen met een hoge schuldenlast die hun tekorten zien oplopen.
Ritueel
Naar onze mening is het zeer onwaarschijnlijk dat deze twee ontwikkelingen gedurende lange tijd vreedzaam naast elkaar blijven bestaan. Beleggers hebben tenslotte een gezonde neiging tot overdrijven – zowel van hebzucht als van vrees – totdat op zeker moment een breekpunt wordt bereikt. Aan de aandelenkant worden de winstverwachtingen van beleggers voor cyclische fondsen voor 2010 en 2011 voortdurend naar boven bijgesteld, tot niveaus die uiteindelijk waarschijnlijk te hoog gegrepen zullen blijken. Hetzelfde ritueel hebben we al eerder gezien in vorige cycli. Intussen blijven beleggers de zwakkere eurolanden in toenemende mate bestraffen met een hogere rente op obligaties, wat de herfinanciering van hun schulden en de homogeniteit van de eurozone bedreigt. Dát is een nieuw ritueel, en een ritueel dat veel onzekerheden met zich meebrengt.
Geleidelijke omschakeling
Wat te doen? Beleggers kunnen overwegen het risicoprofiel van hun portefeuille te verlagen, gegeven de grote onzekerheid rond de ontwikkelingen binnen de eurozone. Dat geldt niet alleen voor obligaties maar ook voor aandelen. Wij geloven nog steeds dat een zeer geleidelijke omschakeling van dure cyclicals (zoals de industriële en detailhandelssector) naar hoogwaardige aandelen met defensieve kenmerken een verstandige zet is. In Europa geven wij de voorkeur aan ondernemingen met een hoog buitenlands (niet-euro) aandeel in de omzet, bijvoorbeeld in de sectoren voedingsmiddelen/dranken, olie, farma en technologie.
Door: Ad van Tiggelen, senior strategist ING Investment Management